表面上看，投资政策性金融债可以获得比国债相对较高的收益率。但考虑到扣除资金成本后的税收因素，两者的收益差别并不大，另外，债券的到期年限和票面利率也对其最终收益有影响。
　　表1国债与金债的平价收益率及利差在最近20个交易日的均值
　　
　　期限     １       ２       ３       ５       ７      １０     １５     ２０
　　金债    １．５１％  １．８５％ ２．２３％  ２．８２％  ３．１４％ ３．３８％ ３．６９％  ３．８６％
　　国债    １．３５％  １．５９％ １．９３％  ２．５３％  ２．８５％ ３．１０％ ３．３７％  ３．５１％
　　利差    ０．１６％  ０．２６％ ０．２９％  ０．３０％  ０．２９％ ０．２８％ ０．３３％  ０．３６％
　　
　　纯税收因素考虑金融债无太大优势

　　据我们计算，除1年期以外，最近一个月里银行间市场国债与政策性金融债各期限的平价收益率相差约30BP。政策性金融债是一种准国家信用的债券，与国债相比其信用风险溢价并不大，这30BP的利差主要是由国债与政策性金融债的利息所得具有不同的税收政策而形成的:根据财政部和国家税务总局的相关规定，企业投资国债所获得的利息收入免征所得税。问题是，这30BP的利差是否足以冲抵所得税方面的差异？

　　假设投资者承担33％的所得税税率，且不考虑投资成本，则对平价债券而言，只有在国债票面利率不高于政策性金融债的67％时，政策性金融债才具有相对的投资价值。

　　表2不考虑资金成本时国债与政策性金融债的利差情况
　　
　　   期限       １      ２      ３      ５      ７      １０     １５     ２０
　　金融债税后  １．０１％ １．２４％ １．４９％ １．８９％ ２．１０％ ２．２６％ ２．４８％ ２．５９％
　　   国债     １．３５％ １．５９％ １．９３％ ２．５３％ ２．８５％ ３．１０％ ３．３７％ ３．５１％
　　 税后利差  －０．３４％－０．３５％－０．４４％－０．６４％－０．７５％－０．８３％－０．８９％－０．９２％
　　
　　从上表的税后利差来看，政策性金融债收益率远低于国债，且期限越长，差距越大。所以，在不需要考虑资金成本时，国债的投资价值远大于政策性金融债。

　　资金成本对债券收益影响较大在多数情形下我们需要考虑资金成本。若假定资金成本为1.5％，则税后收益率的比较情况如下:

　　表3考虑资金成本时国债与政策性金融债的利差情况
　　
　　  期限        １      ２      ３      ５      ７     １０     １５     ２０
　　金债税后    １．５０％ １．７４％ １．９９％ ２．３９％ ２．６０％ ２．７６％ ２．９７％ ３．０８％
　　  国债      １．３５％ １．５９％ １．９３％ ２．５３％ ２．８５％ ３．１０％ ３．３７％ ３．５１％
　　税后利差    ０．１６％ ０．１４％ ０．０５％－０．１４％－０．２５％－０．３４％－０．４０％－０．４３％
　　
　　此时，四年期以下的政策性金融债比国债的税后收益率要高，但四年期以上的仍然要低。事实上，不同的机构具有不同的资金成本及投资期限偏好:商业银行资金成本低且以持有短期债券为主，而保险公司等资金成本相对较高且偏好持有长期债券，所以我们对不同期限采用不同的资金成本来进行比较。假定四年期以下的资金成本为1.2％、四至八年期为2.1％，九年期以上的为2.7％，则有:

　　表4考虑资金成本与剩余期限后的国债与金融债的利差情况
　　
　　  期限        １      ２      ３      ５      ７     １０     １５     ２０
　　金债税后    １．４１％ １．６４％ １．８９％ ２．５８％ ２．７９％ ３．１５％ ３．３７％ ３．４８％
　　  国债      １．３５％ １．５９％ １．９３％ ２．５３％ ２．８５％ ３．１０％ ３．３７％ ３．５１％
　　税后利差    ０．０６％ ０．０４％－０．０４％ ０．０６％－０．０５％ ０．０６％ ０．００％－０．０３％
　　
　　此时政策性金融债与国债的税后收益基本持平。由此可见，对不同投资者而言，对政策性金融债与国债的投资价值判断需要结合税率、资金成本以及投资期限来进行分析。

　　票面利率也是影响债券收益重要因素单就国债而言，因为债券票面利率越高可以获得的免税效应也越大。所以债券票面利率的差异也会导致税后投资收益率的不同。在实际投资时，除了需要考虑税率、资金成本以及投资期限以外，还需要结合债券票面利率的不同以及由此导致的溢价/折价因素。比较02国债06与04国债03。这两只券剩余期限相近，但按最新的交易价格计算，02国债06的到期收益率比04国债03高:

　　表502国债06与04国债03的基本要素
　　
　　   简称      票面利率    剩余年限      交易日期      交易价格    到期收益率
　　０４国债０３   ４．４２％     ３．５１    ２００５－１０－１７   １０７．９７      ２．０４％
　　０２国债０６   ２．００％     ３．６４    ２００５－１０－１７    ９９．５０      ２．１７％
　　
　　这并不说明02国债06的投资价值比04国债03高，因为02国债06的票面利率比04国债03低。票面利率不同的影响在两个方面:息票免税效应以及溢价摊消部分的抵税效应。

　　假定投资者在其它投资项目上盈利且分别买入这两只债券并持有到期，由于04国债03为溢价买入，在持有期内可以部分冲抵其它盈利所应付的所得税；而02国债06为折价买入，在持有期内还需要支付资本利得的所得税，这两项相差2.80元(7.97加0.5再乘以0.33)，折合每年约为0.78元。所以02国债06的税后收益率比04国债03约低60BP。这样，04国债03的投资价值反而比02国债06要高。

　　要精确比较国债与政策性金融债以及不同票面利率的国债的投资价值大小，需要首先得到国债与政策性金融债的税后收益率曲线，然后按照税后的现金流贴现来得到理论价格。在表6中，我们列出了几只税前与税后理论价格偏差较大的债券(假定税率为33％，资金成本统一为1.22％)。